中远海控：凤凰涅槃，强势崛起

盈利略超预期，核心利润远高于99亿

受新冠疫情影响，东方海外国际对于长滩集装箱码头长期服务协议计提了拨备。而该项计入到设备和货物运输成本中，影响到当期净利润，因此公司核心利润远超99亿。

财务指标全面优化，现金转化率达1.5倍

期末资产负债率较期初下降 2.58个百分点，资产负债结构持续优化。财务费用、销售费用、管理费用分别下降17.60%、14.7%、1.8%。现金转化率达1.5倍，经营质量大幅提升。净营业周期天数为从2020年一季度-25天拉大到-40天，凸显公司在供应链中的议价能力。

十年后首次回馈投资者，未来利润分配是确定性事件

由于2020末母公司资产负债表累计未分配利润为-224.7亿，不能进行利润分配。随着2021年公司经营业绩的大幅好转，东方海外、中远海运港口的分红派息政策的优化，我们认为2022年公司或将进行十年后的首次利润分配。

维持原有“买入”评级不变，上调目标价至28元。我们预计公司2021/2022年营业收入分别为2366亿、2188亿元，净利润分别为433亿、283亿元。当前集运行业处于盈利高度景气状态，我们给予2021年8倍估值（较原有10倍估值打八折），对应市值约3500亿，我们继续维持公司“买入”评级不变，上调目标价18.3至28元，较当前股价约有130%空间。

风险分析

（1）航线运价暴跌。从目前情形看，主干航线运价处在历史高位水平，高位运价回归常态是时间问题，但并不排除突发事件扰乱市场结构造成运价暴跌情形。（2）由于供应链阻塞等造成货物运输成本大幅上升。如空箱调运等。（3）燃油价格的大幅上涨增加公司成本（4）环保公约等合规成本上升。

一、盈利略超预期，核心利润远高于99亿

公司营业收入达到 1,712.59 亿元，同比增长 13.37%；实现归属于上市公司股东的净利润为 99.27 亿元，同比增加 31.63 亿元，同比增长 46.76%，基本每股收益为 0.81元/股；实现归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润 95.93 亿元，同比增加 80.08 亿元，同比增长 505.10%。公司盈利略超我们预期。

2020 年末，公司预计负债余额 23.33 亿元，比上年末增加 22.55 亿元。受新冠疫情影响，东方海外国际对于长滩集装箱码头长期服务协议计提了拨备。而该项计入到设备和货物运输成本中，影响到当期净利润，因此公司核心利润远超99亿。

二、财务指标全面优化，现金转化率达1.5倍

经营质量大幅提升，公司财务指标全面优化。

（1） 期末资产负债率较期初下降 2.58个百分点，资产负债结构持续优化。

（2） 公司财务费用同比大幅下降 17.60%。

（3） 销售费用、管理费用分别下降14.7%、1.8%。

（4） 公司现金转化率（经营活动产生的净现金流/EBIDA）达1.5倍，彰显公司经营质量大幅提升。

（5） 公司净营业周期天数为从2020年一季度-25天拉大到-40天，凸显公司在供应链的议价能力。

三、十年后首次回馈投资者，未来利润分配是确定性事件

公司拟以公司实施权益分派的股权登记日总股本为基数，向全体股东以资本公积金每10股转增3股。这是公司十年间首次以资本公积金转增股本方式回馈投资者。截至2021年3月30日，公司总股本为12,259,529,227股，以此计算合计拟转增3,677,858,768股。由于2020末母公司资产负债表累计未分配利润为-224.7亿，公司不能进行利润分配。随着2021年公司经营业绩的大幅好转，东方海外、中远海运港口的分红派息政策的优化，我们认为2022年公司或将进行十年后的首次利润分配。

四、维持原有“买入”评级不变，上调目标价至28元

（1）行业价格均值回归，驱动公司盈利中枢上移。从历史角度看，各航线大多数均值回到了2014年前水平，我们认为行业均值回到2014年前的水平是一个合理区间，由此带来的是行业整体盈利中枢上移。

（2）欧美需求火爆全年运价或将维持高位。近期美线由于非常强劲的货量，部分航商已经小幅提价。我们认为美国1.9万亿美元刺激计划以及各项财政刺激将持续驱动美线货量增长，整个二季度甚至全年运价或将保持高位运行。叠加美国大型零售商在美西2500美元/FEU、美东3500美元/FEU的水平敲定了跨太平洋长约，长约价较去年同期有近翻倍增长，奠定公司盈利底盘。部分大零售商甚至与航司签订了2-3年的合同，这也逐步验证了集运从周期走向价值的结论。欧线近期也出现爆仓情形，苏伊士运河的拥堵的连锁反应将在四月下半月开始显现，我们认为欧线或将在四月下旬以后迎来新的涨价窗口。一季度中远海控盈利超百亿是大概率事件。二季度开局良好，叠加长约价格部分生效，货量持续修复将带来运价高位运行，二季度盈利水平或将不亚于一季度。三季度进入传统旺季，在长约底盘提升下盈利水平将进一步拉升。

（3）我们预计公司2021/2022年营业收入分别为2366亿、2188亿元，净利润分别为433亿、283亿元。当前集运行业处于盈利周期上行期，我们给予2021年8倍估值，对应市值约3500亿，我们继续维持“买入”评级不变，上调目标价18.3至28元，较当前股价有约130%空间。

五、风险分析

（1）主干航线运价暴跌。从目前情形看，主干航线运价处在历史高位水平，高位运价回归常态是时间问题，但并不排除突发事件扰乱市场结构造成运价暴跌情形。

（2）由于供应链阻塞等造成货物运输成本大幅上升。如空箱调运等。

（3）燃油价格的大幅上涨增加公司成本

（4）环保公约等合规成本上升。