招商南油：成品油运景气到来，远东龙头扬帆起航【安信交运】

摘要

招商南油从事中小船型油化气运输服务，拥有远东地区最大的MR成品油船队。公司市场定位为全球领先的中小船型液货运输服务商，聚焦于原油、成品油、化学品、气体运输等市场领域，构建起“油化气协同、内外贸兼营、江海洋直达”的业务格局。公司拥有远东地区最大的MR成品油船队，内贸原油运输业务规模位居国内第二。

外贸成品油运输市场供需向好，行业景气周期确定

1）需求运量方面，疫情前成品油消费增长趋缓，疫情后受冲击明显。随着全球经济复苏，看好成品油运量恢复增长，根据克拉克森数据，2022-2024年全球成品油运量增速分别为1.37%、4.05%、4.33%。

2）运距方面，俄乌冲突制裁后贸易格局重构，将带来显著运距拉长。假设各地进出口量不变，仅贸易路线变化，则测算得航距拉长后增量需求约为2021年周转量的9.59%，需求增量可观。此外炼厂东移长期趋势下，成品油跨区运输需求将持续增加。假设100万桶/天的炼能由欧洲转向亚洲，则带来增量对应行业2021年周转量的7.94%。

3）供给端，当前行业在手订单占现有运力比为4.99%，处于1997年以来历史最低位。同时成品油船平均船龄处于近十年来高位，达到12.38岁，老旧船比例高，且未来随环保新规实行，存量运力淘汰压力将不断增大。

展望未来两年，俄油制裁生效后运距拉长将带来显著需求增量，疫后全球经济复苏推动需求回暖，供给端新增运力占比极低且存量运力老旧船占比高，看好成品油运景气度延续向上，运价持续上行。回顾历史，BCTI TC7航线（公司主力航线）运价及MR成品油轮1年期租运价水平围绕10000-30000美元/天波动。2022年3月起即期及期租运价持续上涨，截至12月BCTI TC7航线运价达到54589美元/天，其中9月下旬峰值曾达到63000美元/天，MR成品油轮1年期租运价12月达到30200美元/天。综合2022年市场供需下运价表现及未来景气度提升，假设2023、2024年公司船队对应的年均运价分别为60000、70000美元/天。

公司外贸成品油利润弹性可观，内贸油化气稳健经营。1）根据公司官网信息，公司拥有船舶64艘，其中成品油28艘，原油21艘，化学品12艘，气体运输3艘。此外公司拥有在手订单4艘，其中3艘为MR油轮。2）公司外贸成品油航线以亚洲航线为主，少量涉及大西洋航线。量化测算来看，MR保本运价约1.31万美元/天，每艘MR运价每变动1万美元/天，对应人民币利润弹性0.21亿元。3）公司内贸原油、化学品、乙烯运输经营稳健，贸易、船员租赁等运输相关业务贡献稳定。

投资建议：

疫后全球经济复苏带动需求回升，俄乌冲突及炼厂东移拉长成品油平均运距，在手运力订单低位叠加老旧船占比高保障供给端确定性，成品油运景气周期明确。公司作为远东成品油运龙头，盈利弹性可观。预计公司2022-2024年归母净利润分别为15.40/30.56/37.45亿元，对应现股价PE为12 /6/5倍。首次覆盖，给予“买入-A”评级。

风险提示：海外经济衰退，需求恢复不及预期；地缘政治变化等不确定因素导致运距拉长取消；行业供给超预期增长。

目录

1.中小船型油化气运输服务商，远东成品油运输龙头

公司从事中小船型油化气运输服务，油品运输船队规模领先。公司是招商局集团旗下从事油轮运输的专业化公司，是长航集团所属从事江海联运的重要骨干企业。公司市场定位为全球领先的中小船型液货运输服务商，聚焦于原油、成品油、化学品、气体运输等市场领域，构建起“油化气协同、内外贸兼营、江海洋直达”的业务格局。公司拥有远东地区最大的MR成品油船队，内贸原油运输业务规模位居国内第二。

主营油化气运输，油品运输营收占比约75%。公司主要从事油化气运输，辅以部分运输相关联业务。2021年公司营业收入中，74%为油品运输，8%为化学品运输，3%为乙烯运输，剩余15%包括燃料及化学品贸易、船员租赁及船舶管理费。2022年上半年营业收入中，油品运输占比提升至75%，运输外业务占比13%。

发展近三十载，历经变革重整后聚焦中小船型油化气运输。公司是由南京长江油运公司联合长江沿线八家国有大中型石油化工企业于1993年共同发起，1997年6月在上海证券交易所挂牌交易。2007年，控股股东南京长江油运公司与上市公司长航油运进行资产置换，大幅增加了长航油运的资产，公司名称也变更为“中国长江航运集团南京油运股份有限公司”。2008年全球金融危机爆发，波罗的海航运指数及VLCC运价大跌，叠加高额财务费用，2010年起长航油运连续四年亏损，于2014年6月被上交所终止上市。随后实施破产重整，对公司债权通过债转股形式进行清偿，剥离最大亏损源VLCC。2015年起公司重新恢复盈利，并于2019年在上海证券交易所再次上市，名称变更为“招商南油”。此后三年，公司保持稳健经营，稳定推进各业务发展。

控股股东长航集团持股27.97%，实际控制人为招商局集团。截至2022年三季度末，公司第一大股东为中国长江航运集团有限公司，持股比例27.97%，公司实际控制人为招商局集团。2021年10月27日，中外运长航集团和长航集团签署了《关于招商局南京油运股份有限公司之国有股份无偿划转协议》，将所占股份无偿划转给长航集团。此外建设银行、工商银行、交通银行分别持有公司5.02%、2.84%、1.55%股份。

重整后盈利能力稳定，2022年业绩大幅增长。公司重整后持续盈利，其中2020年实现归母净利润13.9亿元，主要受年初油轮市场高景气及处置船舶出口退税影响。2022年在俄乌冲突、全球经济恢复影响下，外贸成品油市场再次走强，公司前三季度实现营业收入43.88亿元，同比+55.89%，实现归母净利润9.54亿元，同比+263.75%。

2. 外贸成品油运输市场供需向好，行业景气周期确定

2.1.成品油运输区域性特征明显，2022年高景气

成品油出口国以美国、俄罗斯、欧洲、阿联酋为主，进口国以欧洲、美国、中国、新加坡为主。2021年成品油出口量最高为美国244.4百万吨，占比20%，其次为俄罗斯140.7百万吨（11%），欧洲110.5百万吨（9%），阿联酋86.7百万吨（7%）。进口量最高为欧洲197.5百万吨（16%），美国112.9百万吨（9%），中国193.4百万吨（8%），新加坡91.8百万吨（7%）。

成品油贸易航线多样，以区域短途航线为主。成品油主要航线共有16条，其中多为区域内短途航线，如新加坡-澳大利亚东岸、韩国-新加坡、欧洲-美国东海岸等，长航线包括中东-亚洲、中东-欧洲等。

成品油运输以太平洋、大西洋区域内运输为主，长距离运输占比。根据克拉克森数据，2021年全球成品油运输运量为21.9百万桶/天,其中亚洲/太平洋区域内航线运量为5.2百万桶/每天，占比23.74%，波罗的海/英国/黑海/地中海区域内航线运量为5.1百万桶/每天，占比23.29%，美国-拉美航线占比8.22%。长距离的中东-亚洲、跨大西洋、美国-亚洲占比分别为6.85%、7.76%、0.91%，呈现出明显的区域集中特征。

成品油船型大致分为四种，普遍小于原油船型。常见的成品油船型有Handysize型油轮、MR（中型）油轮、LR1（长型1类）油轮、LR2（长型2类）油轮。Handysize型载重吨为25000t-40000t，MR型载重吨为40000t-55000t，LR1型载重吨为55000t-80000t，可运输成品油或者原油，其中专门运输原油的也叫做Panamax型油轮，LR2型载重吨为80000t-160000t，其中适合运输原油的有Aframax型油轮和Suzmax型油轮，载重吨分别为80000t-120000t、120000t-160000t。

俄乌冲突叠加疫后恢复，2022年成品油运输迎来高景气。疫情前成品油各航线运价普遍位于10000-30000美元/天区间内，2020年初在油价剧烈波动下运价上涨至40000美元/天，随后在疫情冲击成品油需求下保持低位波动。2022年初在俄乌冲突刺激下，成品油运价整体上行，截至2022年12月，太平洋一篮子运价达到62075$/day，大西洋一篮子运价达到59672$/day，均创下历史新高。观察成品油运价可以发现，成品油运输市场不同区域间市场调配更加灵活，运价差异较小。

2.2.运量：疫后全球经济复苏，看好运量恢复增长

疫情前成品油消费增长趋缓，疫情后受冲击明显。受全球经济增速放缓、新能源发展影响，疫情前全球成品油消费量增速放缓，2019年全球成品油消费97.75百万桶/天，同比+0.26%。2020年受疫情冲击，消费量下降至88.75百万桶/天，同比-9.21%。2021年全球疫情有所缓解，交通需求回升，达到94.09百万桶/天，同比+6.02%，较2019年仍有3.74%降幅。

成品油终端产品包括汽油、柴油、石脑油等，需求与交通出行及制造业息息相关。2021年全球石油产品消费中主要为汽油、柴油、乙烷和液化石油气（24.70%、28.63%、14.87%），总计占比68.19%，相比疫情前2019年（67.51%）略有上涨，整体结构基本一致。成品油终端消费需求主要来自交通出行及制造业，与宏观经济息息相关。

参考美国，交通出行、工业石油消费已恢复至疫情前。2012-2019年美国交通出行石油消费量在疫情前基本保持稳健增长，2019年同比基本持平。2022年受奥密克戎疫情影响，1月创下低点后持续回升，5月后消费量较2019年降幅已收窄至5%以内，其中9月较2019年同期降幅仅2.1%，基本恢复至疫情前水平。工业石油消费方面，2022年9月已较2019年同期增长7.84%，超过疫情前水平。

随着全球经济复苏，看好成品油运量恢复增长。疫情期间全球经济受到冲击，成品油运输需求同样下滑，由2019年22.3百万桶/天下降至2020年20.7百万桶/天。展望未来，随着全球经济，尤其中国经济的复苏，预计成品油运输需求将恢复增长。2022年截至12月23日，中国民航客运航班量仅为2019年同期的46.2%，仍有巨大恢复空间。根据克拉克森数据，2022-2024年全球成品油运量增速分别为1.37%、4.05%、4.33%。

2.3.运距：俄乌冲突及炼厂东移带来贸易格局重构，显著拉长运距

俄乌冲突引发制裁，2023年2月5日后欧盟将停止进口俄罗斯成品油。俄乌冲突爆发后，欧美国家陆续对俄罗斯实行一系列制裁措施。2022年12月5日起已开始制裁原油海运，2023年2月5日开始将制裁成品油海运。制裁生效后美国、英国、欧盟成员国停止进口俄罗斯石油，第三方国家若进口俄罗斯石油需接受限价，否则无法使用欧美提供的保险、经纪、金融服务。

制裁后贸易格局重构，将带来显著运距拉长。俄罗斯通过黑海及波罗的海，达到欧洲平均航距在1000海里，制裁后俄罗斯成品油出口转向南美、西非、北非，欧洲进口转向美湾、中东，普遍航距在5000-6000海里，将是冲突制裁之前的5-6倍。

仅考虑贸易格局变化，运距拉长带来需求增量可达9.59%。制裁受影响成品油出口量约为200万桶/天，假设各地进出口量不变，仅贸易路线变化，则测算得航距拉长后增量需求约为2021年周转量的9.59%，需求增量可观。

炼厂东移长期趋势下，成品油跨区运输需求将持续增加。受欧美环保要求及产业结构转型的影响，大量欧美炼厂计划关停，欧美地区炼能缓慢下降。同时亚洲地区产能迅速扩张，远东和中东地区是炼能增长的主要力量，新增的炼厂设备效率更高，技术先进，炼油利润率更高。预计2017至2040年，亚洲炼能由34百万桶/天提升至42.3百万桶/天，增幅24.41%，欧洲炼能由16.2百万桶/天下降至14.9百万桶/天，降幅8.02%。炼能格局的变化将进一步提升欧美地区对成品油运输的需求，成品油跨区运输需求将持续增加。

100万桶/天炼能转移，对应行业7.94%增量需求。假设100万桶/天的炼能由欧洲转向亚洲，同时假设欧洲成品油需求不变，该部分由亚洲出口至欧洲，则运量增量为100万桶/天，结合亚洲-欧洲航距约为6000海里，测算得100万桶/天炼能转移，对应行业2021年周转量的7.94%。

2.4.供给：新运力订单历史新低，存量运力淘汰压力持续增加

在手订单占比创历史新低，行业供给增量有限。行业供给增量取决于新造船订单，当前（2022年12月）行业在手订单占现有运力比为4.99%，处于1997年以来历史最低位。同时考虑到船台、船东造船意愿以及技术路线等问题，预计未来新造船订单仍将维持低位。

成品油船平均船龄处于近十年来高位，达到12.38岁。自2012年以来成品油船平均船龄逐年增加，截至2022年12月份10000t以上载重吨成品油船平均船龄达到12.38年。市场普遍认为20年是成品油轮安全分界线，20年以上的船舶安全性较低、运输效率下降，未来行业有效运力或进一步下降。

老旧船比例高，存量运力淘汰压力不断增大。截至2022年12月，船龄大于20岁的船舶占比8.29%，船龄在15岁到19岁之间的船舶占比26.04%，合计占比34.33%，潜在拆船数量较大。随着环保规定日益严苛，拆船年限有下降趋势，预计运力供给增速有限。

环保新规即将生效，EEXI、CII主要限制碳排放。国际海事组织(IMO)于2018年4月通过了全球首份航运业温室气体减排初步战略，并在2020年11月MEPC75次会议上通过了IMO短期减排措施，即引入现有船舶能效指数EEXI及碳排放强度指数CII。1）要求现有船舶在2023年的年度检验前一次性满足所要求EEXI值，并获得国际能效证书。2）从2023年开始，5,000总吨以上的船舶将需要每年度评估其碳排放度指数（CII），每艘船根据所达到的CII值与目标规定进行比较，船舶将会被给予A-E评级，评级为D和E的船舶将需要提交能效改进措施。

近4成船舶需进行调整，不合规船舶大多采用限制发动机功率以达到标准。据克拉克森，目前行业内有近四成的船舶无法满足EEXI，其中大部分是2010年以前建造的老旧船舶，不合规船舶可以通过加装节能装置、限制发动机功率、使用替代燃料等方式提高能源使用效率。节能装置主要包括推进改进装置、船体空气润滑系统以及风帆，加装费用在数十万至数百万美元之间，可以减少10%左右的碳排放；替代燃料由于技术路线及成本问题短期内难以大规模应用；限制发动机功率是目前最经济可行的方法，可以通过物理更改发动机或操作船舶软件来限制发动机最大功率，改造成本较低且时间较短，因此限制发动机功率为行业内主流的应对方法。

限制发动机功率将降低船舶最大航速，运力弹性受到制约。限制发动机最大功率将减少船舶可以行驶的速度范围，直接影响船舶的实际运行速度。据Xchange测算，船速下降10%时，燃料消耗可以降低近30%，减少碳排放约20%；船舶碳排放量高于标准10%时，航速仅需限制2%-3%即可合规。2012年后成品油油轮平均航速持续低于12.5节，尤其油运市场低迷时期，油轮多采取超低速航行以降低成本，2022年以来，成品油油轮平均航速仅11.5节左右。综合来看，环保新规对运力供给的影响更多体现在限制运力的上行弹性，制约效果主要显现在船舶运行速度较大的景气周期。

长期视角下，环保新规将加速老旧船舶拆解。对于行业内一些高龄或超高龄船舶，加装节能装置成本过高而限制发动机最大功率难以将其拖入合规状态，2023年环保新规生效后即将丧失国际能效证书而不得不进入拆船市场。此外，CII对船舶碳排放量的规定以每年2%的速度折减，日益严苛的环保标准将不断挤压不合规船舶的盈利空间，船东或将出于经济考虑提前老旧船舶的拆船年限，加速行业内存量拆解。

3.公司外贸成品油利润弹性可观，内贸油化气稳健经营

3.1.供给：船队以油轮为主，外贸成品油运输弹性可观

公司拥有64艘船及4艘船订单，其中70%为油轮。公司主要经营外贸成品油、内贸成品油、内贸化学品船及LPG运输。根据公司官网信息，公司拥有船舶64艘，其中成品油28艘，原油21艘，化学品12艘，气体运输3艘。此外公司拥有在手订单4艘，其中3艘为MR油轮。

公司外贸成品油航线以亚洲航线为主，少量涉及大西洋航线。公司目前外贸成品油运输共运营28艘MR油轮，是远东地区最大的MR成品油船队,船舶载重吨平均在4.8万吨。外贸成品油运输主要营运区域包括东北亚、新加坡和澳洲等，少量涉及美国、大西洋等区域。

量化测算来看，MR保本运价约1.31万美元/天，每艘MR运价每变动1万美元/天，对应人民币利润弹性0.21亿元。按照造价4000万美元，折旧30年，其中45%融资，融资利率4%，则MR保本运价1.31万美元/天。弹性测算按照年运营350天，汇率7计算，所得税率16%，运价每变动1万美元/天，则对应年净利润0.21亿元。

3.2. 内贸油化气运输经营稳健，运输相关业务贡献稳定 

内贸原油市场运力格局稳定，公司内贸原油规模全国第二。公司原油内贸水运量由2013年的1077万吨提升至2021年2241万吨，复合增速达9.6%。期间公司市场份额稳步提升，由16.5%增长至27.7%。目前公司内贸原油规模位列全国第二，经营稳健盈利稳定。

化学品运输业务保持稳健增长，毛利率稳定在20%。公司化学品运输收入逐年攀升，由2017年的2.77亿元提升至2021年的3.24亿元，今年上半年实现营业收入2.01亿元，同比+30.26%。毛利率由2017年的13.62%增长至2020年27.77%，2021年有所回落，达到22.03%，2022年上半年毛利率维持在20%。

我国乙烯贸易量持续增加，公司国内独家经营运输。随着福建古雷石化、卫星石化等新乙烯项目的投产，2021年中国乙烯产能已达到4168万吨，乙烯水运货源逐年增加。公司乙烯特种气体运输国内独家经营，运输收入稳步增加，由2017年的1亿元提升至2021年的1.23亿元。今年上半年实现收入0.87亿元，同比+39.44%。乙烯运输业务毛利率始终保持在30%以上，2022年上半年毛利率达34.17%。

拥有国内领先的优质规模化和专业化的船员队伍，开展船员外派提升竞争力。公司船员队伍雄厚，在保障自用船员的基础上，进一步开展船员外派劳务业务。船员租赁收入由2017年的0.08亿元增长至2021年的1.08亿元。今年上半年实现收入0.58亿元，同比+13.71%。毛利率由2017年的71.52%持续下滑至2021年的6.98%，2022年上半年毛利率为4.81%。

燃供及化学品贸易业务收入及毛利整体稳定。公司燃供及化学品贸易业务主要为船用燃料油供应和成品油及化学品贸易业务，是公司市场化程度较高的相关多元化业务单元。贸易收入从2018年的3.33亿元增长至2021年的4.59亿元。毛利率由2018年的3.31%降至2021年的2.64%，2022年上半年毛利率为2.79%。

4. 盈利预测

2022年即期及期租运价大幅上涨，2023-2024行业景气继续向上，看好运价持续上行。回顾历史，BCTI TC7航线（公司主力航线）运价及MR成品油轮1年期租运价水平围绕10000-30000美元/天波动。2022年3月起即期及期租运价持续上涨，截至12月BCTI TC7航线运价达到54589美元/天，其中9月下旬峰值曾达到63000美元/天，MR成品油轮1年期租运价12月达到30200美元/天。展望未来两年，俄油制裁生效后运距拉长将带来显著需求增量，疫后全球经济复苏推动需求回暖，供给端新增运力占比极低且存量运力老旧船占比高，看好成品油运景气度延续向上，运价持续上行。综合2022年市场供需下运价表现及未来景气度提升，假设2023、2024年公司船队对应的年均运价分别为60000、70000美元/天。

根据弹性测算，若MR年均运价达70000美元/天，公司外贸成品油年毛利可达43.2亿元。公司MR运力合计28艘，3艘订单交付后增加至31艘。测算得，若公司外贸MR运价年均70000，则外贸成品油年毛利可达43.2亿元。核心假设为31艘船舶；年运营天数350天；汇率7；运营成本13126美元/天。

疫后全球经济复苏带动需求回升，俄乌冲突及炼厂东移拉长成品油平均运距，在手运力订单低位叠加老旧船占比高保障供给端确定性，成品油运景气周期明确。公司作为远东成品油运龙头，盈利弹性可观。预计公司2022-2024年归母净利润分别为15.40/30.56/37.45亿元，对应现股价PE为12 /6/5倍。首次覆盖，给予“买入-A”评级。

5. 风险提示

海外经济衰退，需求恢复不及预期；地缘政治变化等不确定因素导致运距拉长取消；行业供给超预期增长。