国海交运·周延宇|京东物流事件点评：外部收入占比近七成，未来成长路径清晰

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京东物流发布2022年及四季度业绩公告

2022年全年，京东物流完成营收1374.02亿元，同比增长31.24%（剔除德邦集团后营收1230.14亿元，同比增长17.50%）；实现毛利101.00亿元，同比增长74.61%；年度亏损10.90亿元，相比2021年亏损156.61亿元，亏损大幅收窄；实现非国际财务报告准则盈利8.66亿元（剔除德邦集团后2.78亿元），相比2021年亏损12.26亿元，实现扭亏为盈。

2022Q4，京东物流完成营收430.08亿元，同比增长41.14%（剔除德邦集团后营收344.41亿元，同比增长13.03%）；实现毛利38.16亿元，同比增长39.03%；实现盈利4.92亿元，去年同期盈利为6.04亿元；实现非国际财务报告准则盈利10.04亿元（剔除德邦集团后盈利6.72亿元），去年同期盈利8.43亿元。

1. 客户结构调整+规模效应，京东物流盈利能力稳定

2022Q4，京东物流实现毛利率为8.87%（2021Q4/2022Q1/2022Q2/2022Q3毛利率分别为9.01%/5.34%/6.95%/7.41%），同比基本持平，环比持续改善，毛利率持续提升主要源于客户结构的有效调整、规模效应的成本下降、以及德邦集团并表对毛利的正向影响。非国际财务报告准则盈利剔除德邦集团后，京东物流继续保持稳定盈利。

2.外部收入占比近7成，纯配业务拉增长，直播电商提供新动能

2022Q4，京东物流营收同比增长41.14%至430.08亿元；其中来自京东集团内部收入同比上升1.75%至129.17亿元，占比从2021Q4的41.66%下降至30.03%，内部依赖减少；来自外部客户收入同比增长69.27%至 300.91亿元，占比从58.34%提升至69.97%（剔除德邦集团后收入同比增长21.08%至215.23亿元，占比从58.34%提升至62.49%）。京东物流外部客户收入占比已接近7成，是公司增长的主要引擎。

外部客户收入拆分来看，纯配业务（其他客户收入）同比增长115.70%至218.64亿元，剔除德邦集团同比增长33.78%至135.60亿，仍保持高速增长（剔除德邦集团后2022Q1/Q2/Q3同比增速分别为34.84%/41.61%/37.44%）；外部一体化供应链收入同比增长7.67%至82.26亿元（剔除德邦集团同比增长4.23%至79.63亿元），增长稳定（剔除德邦集团后2022Q1/Q2/Q3同比增速分别为24.56%/10.62%/15.97%）。可见纯配业务为外部客户收入增长的重要驱动力。

纯配业务的增长主要受直播电商发展催化。2022年，京东物流在直播电商等平台获得了较高的业务增长，成为首批接入抖音电商平台音准达服务的物流企业，并成为快手电商官方物流合作伙伴。2022年，公司仅在抖音平台服务超过2万家商家。直播电商业务为公司纯配业务提供新的发展动能。

3.头部客户合作深化，期待外部一体化供应链业务厚积薄发

外部一体化供应链业务作为公司对外业务的核心竞争力产品，也是公司未来聚焦的重点方向，虽受疫情2022Q4影响增速放缓，但该业务的布局对公司长期成长至关重要。

2022Q4外部一体化供应链客户数量同比增长1.33%至60859名（剔除德邦集团同比增长0.10%至60122名），疫情影响下客户数量仍保持稳定；客均收入同比增长6.27%至13.52万元（剔除德邦集团同比增长4.12%至13.24万元），客均收入创新高（2021Q4/2022Q1/2022Q2/2022Q3分别为12.72万元/11.08万元/11.36万元/11.70万元）。客均收入的提升表明外部一体化供应链服务的合作深化，客户粘性的持续增强。

2022年公司与众多行业头部客户深化合作，为该业务后续发展打下良好基础。在快消品行业，公司成为伊利集团供应链数字化转型重要合作伙伴；在汽车行业，公司通过分级仓库保障了沃尔沃疫情期间的订单满足率。京东物流在各行业树立良好的标杆，将有效帮助公司扩展更大市场空间。

从数据上看，2022年公司外部一体化供应链客户数共79928名，其中年收入千万级客户数362名，客户数占仅0.45%，但贡献了外部一体化供应链客户收入的52.30%，及公司总收入的11.11%，千万级客户对公司营收增长影响不可忽略。随着物流业制造业深度融合，以及京东物流通过打磨一体化供应链产品，该业务有望厚积薄发。

期待京东物流外部客户收入的持续增长及规模效应下成本优化，带来公司业绩改善。

4.盈利预测和投资评级

根据最新披露的年度报告，并考虑德邦集团并表情况以及宏观经营环境的影响，我们调整了盈利预测，我们预计京东物流2023-2025年营业收入分别为1654.26亿元、1859.96亿元与2060.15亿元，归母净利润分别为-8.57亿元、6.43亿元与12.71亿元。维持“增持”评级。

5. 风险提示

京东集团控股带来的关联交易风险、市场扩张不及预期、市场竞争加剧风险、需求景气度下滑、并购整合不及预期、宏观环境不及预期。

证券研究报告《外部收入占比近七成，未来成长路径清晰——京东物流（02618）事件点评-港股》

对外发布时间：2023年3月17日

发布机构：国海证券股份有限公司

本报告分析师：许可 

SAC编号：S0350521080001

本报告分析师：周延宇

SAC编号：S0350521090001

联系人：祝玉波、钟文海