SEA：东南亚消费互联网巨头，电商业务发展空间仍广

报告摘要

Sea Limited是一家成立于新加坡的全球领先的综合型互联网公司。公司主要在大东南亚地区开展三项核心业务：电子商务（Shopee），数字娱乐（Garena），以及数字金融服务（SeaMoney）。公司持续增收减亏，2021年实现营收99.6亿美元（+127.5%），2017-2021年CAGR 121.4%；净亏损率-20.6%，同比减亏16.4 pct。 

电商业务东南亚市占率领先，发展空间仍然广阔。东南亚六国电商市场规模庞大，当前电商渗透率仍然较低，未来增长空间广阔。Shopee为东南亚电商龙头，深耕本土化运营优化买家购物体验，并通过构建良好的平台环境和一站式服务为卖家赋能，在用户及交易规模方面均居于东南亚市场领先地位，预计未来仍有广阔增长空间，同时规模效应下盈利能力将持续改善。 

数字娱乐业务增长稳健，自研+代理拓展游戏品类。Garena是公司的起家业务，为公司贡献稳定现金流。自研游戏Free Fire火爆全球，是2020年和2021年拉丁美洲、东南亚和印度收入最高的移动游戏，生命力强劲。此外凭借着多年本土市场经验，Garena为许多世界顶级的游戏开发商提供代理运营服务，更享有腾讯游戏的五年优先购买权，长期竞争优势明显。 

数字金融处于发展初期，前景可观。东南亚数字金融处于发展早期，交易仍以现金为主，电子化空间大。SeaMoney为东南亚地区领先的数字金融服务提供商，在整合Garena和Shopee用户的基础上积极与第三方合作,丰富使用场景，业务收入增长迅猛，2021年实现营收4.7亿美元，同比增长672.8%。 

盈利预测与投资建议：预计公司2022-2024年实现营业收入132.1/168.0/209.6亿美元，归母净利润-32.7/-23.0/-8.1亿美元，调整后EBITDA -16.2/-4.9/11.5亿美元。我们看好公司长期增长潜力及盈利空间，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

风险提示：宏观消费环境低迷，政策监管风险，新市场开拓不及预期，大股东减持风险。 

目录

报告正文

一

SEA：东南亚领先的消费互联网公司 

1.1 公司简介：东南亚消费互联网巨头 

Sea Limited是一家成立于新加坡的全球领先的综合型互联网公司。公司是没有实质性业务的控股公司，通过子公司和合并的附属实体开展业务。Sea主要在大东南亚地区（GSEA）开展三项核心业务：电子商务(Shopee)，数字娱乐（Garena），以及数字金融服务（SeaMoney）。大东南亚地区包括了东南亚六国（印度尼西亚、越南、泰国、菲律宾、马来西亚、新加坡）和中国台湾。

· Shopee是东南亚和中国台湾地区最大的电子商务平台，并在巴西等拉丁美洲国家积极开拓市场。Shopee是一个以移动、社交为重点的电子商务平台，以综合支付、物流等增值服务为支撑，为用户提供在线购物服务。 

· Garena是全球领先的在线游戏开发商和发行商。Garena致力于游戏、社群、电竞的建设。玩家们可以通过Garena访问移动端和PC端的游戏，并在Garena平台上社交、观看游戏直播、浏览游戏资讯。同时，Garena也是东南亚、中国台湾和巴西电子竞技的领导者。

· SeaMoney是东南亚领先的数字支付和金融服务提供商。SeaMoney提供在线和离线移动钱包服务、支付处理、信贷以及相关数字金融服务和产品。这些服务和产品在GSEA地区通过ShopeePay、SPayLater和其他数字金融服务品牌提供。

2009年5月，Sea Limited的前身Garena Interactive Holding Limited在开曼群岛注册。公司创立之初以Garena为品牌开展数字娱乐业务；2014 年 4 月，公司在越南在推出了数字金融服务平台AirPay； 2015年6月，公司在GSEA市场推出电子商务平台Shopee；2017年4月，公司更名为Sea Limited; 2017 年 10 月 20 日，公司完成了首次公开募股，并在纽约证券交易所上市，股票代码为“SE”；2019 年第四季度，公司推出了SeaMoney 作为数字金融服务业务的整体品牌；2021年，公司将 Shopee 业务扩展到拉丁美洲的新市场，同时进一步扩展了数字金融服务产品，并在印度尼西亚推出SeaBank。

1.2 股权结构：背靠腾讯，股权结构稳定，管理团队多为公司元老 

公司股权结构稳定，创始人兼CEO李小冬牢牢把控投票权。截至2022年6月6日，公司共有持股5%以上的大股东5名，合计共持股55%。其中，机构投资者腾讯持股18.6%，创始人兼CEO李小冬持股17.3%。截至2022年6月2日，公司共发行5.62亿普通股，其中包括5.16亿股A类普通股，4553万股B类普通股。每股A类普通股享有1票投票权，每股B类普通股享有15票投票权，创始人兼CEO李小冬共享有59.8%投票权。

公司管理团队年轻力壮且经验丰富，多为公司元老。 公司高管团队年轻富有活力，8人平均年龄仅43岁。相对年轻化的管理团队更能适应快节奏的互联网行业。同时，公司的管理团队相对稳定，多为公司元老。其中，公司首席执行官李小冬、首席运营官叶刚、首席财务官侯天宇、Garena总裁Terry Zhao、Shopee首席产品官David Chen 合计5人在本公司工作10年以上；集团首席企业官Yanjun Wang、集团总裁冯陟旻合计2人在本公司工作8年以上，皆为公司元老。

1.3经营情况：电子商务规模最大，数字娱乐稳健发展，亏损情况持续改善

公司将营业收入划分为电子商务及其他收入、商品销售收入、数字娱乐收入。由于数字金融服务业务仍处于发展初期，规模较小，报表中将其归类在电子商务及其他收入中。

· 电子商务及其他收入：包括电子商务服务、数字金融服务以及平台上的其他服务产生的收入。1）电子商务服务：公司主要通过向卖家提供付费广告服务，收取基于交易的费用，以及对包括物流在内的某些增值服务收费。2）数字金融服务：包括公司向商业客户和消费者客户发放贷款获取的利息和手续费，以及向第三方商户收取的佣金。通常情况下，收取的佣金是基于一个固定费率或流经平台的交易价值的一定百分比。

· 商品销售收入：来自电子商务平台。公司从制造商或第三方直接购买产品并在Shopee平台上的官方商店销售，以满足买家的需求。

· 数字娱乐收入：公司主要通过向游戏玩家销售游戏内物品来产生收入，并按照预计服务周期确认收入。

2021年公司营业收入实现高速增长，亏损幅度缩窄趋势明显。随着公司持续投资以扩大市场，2021年公司营业收入实现99.6亿美元，同比增长127.5%，2017-2021年对应CAGR 121.4%。2021年公司净亏损进一步扩大，达到-20.5亿美元，主要是由于公司积极扩展业务，尤其是对电子商务和数字金融服务业务的大力投入。受益于规模效应的初步显现，公司净亏损率持续下降，亏损幅度缩窄趋势明显。2021年公司净亏损率-20.6%，同比减亏16.4 pct。

东南亚市场是公司最大的市场，各市场增速逐渐靠拢。东南亚是公司最重要市场，为公司贡献了最多的营收；拉丁美洲、亚洲及其他地区排第二、第三。2021年，东南亚市场/拉丁美洲市场/亚洲及其他地区市场实现营收63.2亿/18.5亿/13.9亿美元，同比增长126.3%/134.2%/112.9%，占总体营收的63.5%/18.6%/14.0%。

分业务来看，电子商务业务对公司收入贡献最大。数字娱乐业务作为公司最为早期的业务，发展较为成熟。受益于活跃用户群体的增长和付费用户率的持续渗透， 2021年公司数字娱乐业务实现营收43.2亿美元，同比增长114.3%。得益于公司对电子商务业务的持续投入，电子商务业务保持了高速增长。2021年电子商务业务实现营收51.2亿美元，同比增长136.4%。公司数字娱乐业务和电子商务业务共实现营收94.4亿美元，占总营收的94.9%，其中数字娱乐业务占43.4%，电子商务业务占51.5%。数字金融服务处于早期发展阶段， 2021年实现营收4.7亿美元。随着公司不断扩展电商市场以及电商渗透率的提升，预计未来电子商务业务对收入的贡献占比将进一步提高。

电子商务及其他业务毛利及毛利率增长明显。2021年公司数字娱乐/电子商务及其他/商品销售的毛利对应为30.9/7.4/0.7亿美元，同比增长135.2%/2101.7%/3841.8%。随着规模效应的凸显，公司毛利率进一步提升。公司数字娱乐业务毛利率最高，达到了71.5%，同比上升6.4%；电子商务及其他毛利率增长显著，达到了16.2%，同比上升14.3%；商品销售毛利率为6.26%，同比上升6.0%。

业务结构调整下，公司盈利能力不断改善，费用端持续优化。随着规模效应的凸显，公司盈利能力显著提升。2021年公司总体毛利率为39.1%，同比上升8.3 pct；营业亏损率为-15.9%，同比减亏13.9 pct；归母净利润率为-20.6%，同比减亏16.4 pct。费用端方面，2021年公司销售和营销费率/一般和行政开支费率分别为38.5%/11.1%，同比下降3.4/4.0 pct。研发费率为8.4%，基本与去年持平。

账面资金充裕，现金及现金等价物净增加额持续上升。2021年公司经营活动产生的现金流量为2.1亿美元，同比下降62.5%，主要是由于净亏损（经非现金项目调整后）的增加和递延收入的减少；投资活动产生的现金流量为-37.7亿美元，同比增加324.8%，主要是由于公司更多的定期存款和长期投资；筹资活动产生的现金流量为74.0亿美元，同比增加98.3%，主要是由于自发行可转换票据净收益28亿美元和发行普通股所得款项净额41亿美元。总体而言，公司现金及现金等价物净增加额持续上升，2021年达到37.8亿美元，同比增加8.7%。

二

电子商务：东南亚电商龙头，市场广阔增长迅速

2.1 Shopee：东南亚电商龙头

Shopee是一个以移动属性为中心、社交属性为重点的电子商务平台。平台集成了支付、物流、配送等增值服务，为用户提供方便快捷的在线购物环境，2021年95%的订单由移动端完成。目前，Shopee已成为东南亚和中国台湾地区最大的电子商务平台。公司还积极在拉丁美洲等新市场布局，包括巴西、墨西哥、智利、哥伦比亚、波兰、以及西班牙。

电子商务交易总额（GMV）和电子商务总订单逐年快速上升，用户规模领先东南亚市场。2021年，公司电子商务交易总额达625亿美元，同比增长76.8%，2017-2021年对应 CAGR 为97.6%；电子商务总订单量达到61亿单，同比增长116.5%，CAGR为123.41%。用户规模方面，Shopee在东南亚市场占据领先位置，据data.ai数据，2022 年第二季度Shopee在东南亚电商平台中平均月活跃用户数和应用程序使用总时长继续排名第一。

Shopee平台收入分为电子商务服务和商品销售两种，近年收入维持高速增长。2021年公司电子商务业务实现营收51.2亿美元，同比增长136.4%。其中，电子商务服务收入指公司通过向卖家提供点击付费广告服务，收取基于交易净值的佣金费用，以及对包括物流、库存管理、在线门店运营在内的某些增值服务收费；商品销售收入即公司持有库存，公司从制造商或第三方直接购买产品并在Shopee平台上的官方商店销售，以满足买家的需求。近年来，公司电子商务服务和商品销售服务增长并驾齐驱。2021年，公司电子商务服务收入达到41亿美元，同比增长155.8%；商品销售收入达到11亿美元，同比增长82.7%。同时，电子商务服务和商品销售服务对收入的贡献占比趋于稳定，电子商务服务收入约占Shopee平台收入的八成。

平台变现能力逐年增强，盈利能力持续改善。2021年Shopee平台货币化率达8.2%，同比提升2.1pct。品牌化战略的推进以及平台日益丰富的营销推广渠道驱动平台take rate持续提升，同时平台盈利能力也逐渐得以改善，2021年Shopee调整后EBITDA margin为-49.9%，亏损率同比收窄10.4pct。

物流方面，Shopee 主要通过与第三方物流供应商合作进行境内、跨境物流配送。物流供应商们将自己的系统与 Shopee 集成，为卖家提供送货服务。卖家可以通过 Shopee 应用程序和卖家中心安排和跟踪货物，买家也可以通过应用程序跟踪他们的包裹。Shopee的境内物流配送主要由Shopee Supported Logistics (SSL) 完成，SSL是指与Shopee合作的境内物流供应商。Shopee的跨境物流配送主要由Shopee Logistics Service（SLS）完成，以海外仓和其他未合作的第三方物流供应商作为补充。SLS是Shopee针对跨境卖家提供的物流解决方案, 实质是中转仓模式，用户多为中国卖家，目前已经涵盖了20+机场，200+航线，800+航班。同时，Shopee也积极参与物流建设。除了在特定市场对部分物流供应商进行战略投资以外，Shopee也打造了自己的物流品牌Shopee Xpress，以解决最后一英里配送问题。

以马来西亚为例，Shopee Supported Logistics (SSL)通常能在一周内完成境内商品交付，境外商品交付周期通常在10-15天。一般而言，针对境内商品，SSL可以在取件后1-3 个工作日内将商品送达马来西亚西部；1-7 个工作日内送达马来西亚东部；而境外商品的交付则由SLS完成，周期为10-15天，取决于发货地。

支付方面，针对不同市场，Shopee提供不同的支付方式选项。以马来西亚为例，Shopee的支付方式有6种：信用卡/借记卡、ShopeePay、网上银行、在7-11便利店以现金支付、分期付款、GooglePay。以菲律宾为例，Shopee的支付方式则多达十种：ShopeePay、SPayLater、货到付款、关联银行账户、信用卡/借记卡、在线支付、支付中心/电子钱包、柜台支付、TouchPay、GooglePay。

2.2 万亿市场前景广阔，二级多强下龙头地位稳固

东南亚是当今世界经济发展最有潜力和活力的地区之一。东南亚共由11个国家组成：缅甸、泰国、柬埔寨、老挝、越南、菲律宾、马来西亚、新加坡、文莱、印度尼西亚、东帝汶。其中，东南亚六国（印度尼西亚、马来西亚、新加坡、泰国、越南、菲律宾）的经济体量较大。根据IMF Outlook预测，2022年东南亚六国的人口将达到5.9亿人（中国人口约14.1万亿人），占全世界人口的7.4%；GDP将达到3.5万亿美元（中国GDP将达到19.9万亿美元）。

东南亚六国中，印度尼西亚经济体量最大，其余五国经济体量相近。根据IMF Outlook预测，2022年印度尼西亚的GDP将达到1.3万亿美元，占东南亚六国总体的36%。其余五国（马来西亚、新加坡、泰国、越南、菲律宾）经济体两相近，2022年GDP约在0.4 - 0.5万亿美元之间。

较低的人均GDP结合高速的经济增长速度，体现了东南亚地区巨大的增长潜力。IMF数据显示，2021年，除了新加坡、印度尼西亚外，其余国家的人均GDP 均显著低于美国、中国。菲律宾和越南人均GDP不足4000美元。据IMF预测，未来东南亚六国经济发展势头将高于全球平均水准，是世界上经济增速最快的区域之一。

互联网用户增长趋于稳定，移动互联网用户成为主流。2010年后，随着经济增长和网络基础建设的投入，东南亚地区互联网用户数量经历了高速增长，现已趋于稳定。移动互联网用户已成为主流。2021年，东南亚互联网用户达到4.95亿人，约占全球互联网用户的十分之一，其中移动互联网用户达到4.79亿人。预计2025年互联网用户/移动互联网用户将达到5.58/5.51亿人。

对标欧美，互联网渗透率仍有较大提升空间。东南亚六国中，马来西亚和新加坡的互联网渗透率最高，依次为89.0%，87.7%；印度尼西亚最低，为76.8%。东南亚整体渗透率达到73%，高于世界平均水准63%。与发达地区相比较，参照北欧98%、北美93%的互联网渗透率，东南亚仍有较大的提升空间。

东南亚电子商务市场持续增长。互联网的普及为东南亚电子商务市场打下了坚实的用户基础。过去5年来，东南亚一直是全球电子商务增长最快的地区之一。2020年日均电商订单数超过500万，电商活跃用户1.5亿人。据Statista数据显示，2021年东南亚六国电子商务市场规模达到1252亿美元，较去年增长48.2%，2017-2021对应CAGR为44.25%。预计2025年市场规模将达到2175亿美元，2021-2025对应CAGR为14.81%。其中，印尼市场规模最大，将达到1040亿美元；越南市场规模将达到390亿美元，排第二；泰国市场规模将达到350亿美元，排第三。

东南亚地区电商平台使用率高，但是渗透率低。东南亚地区电商平台使用率已接近世界平均水准，但是和中国仍存在较大差距。2021年东南亚/世界平均/中国电商平台使用率对应为48.8%/50.1%/68.5%。渗透率是指电商平台购物总额占社会零售总额的比例。目前东南亚六国中除新加坡外，其他各国的电商渗透率均低于5%，在1.5% - 4.3%之间。对标中国24.9%的电商渗透率，渗透率约存在8倍提升空间。

东南亚的ARPU值也显著低于世界平均和中国。2021年中国ARPU为1380美元，较去年同比增长2.2%；世界平均APRU为1000美元，较去年同比增长6.4%；东南亚ARPU仅为380美元，较去年同比增长31%。随着区域经济的进一步发展，预计东南亚ARPU将进一步提升。

东南亚电子商务竞争格局分散，呈现出两级多强的局面，Shopee龙头地位稳固。由于复杂的地理条件，东南亚电子商务市场竞争格局分散，呈现出两级多强的局面。电子商务参与者主要分为两类：区域性平台和本地平台。区域性平台在于多个市场运营，本地平台则专注于本土市场。尽管除了Shopee以外，其他参与者极少披露业务数据，但是根据访问量推定，东南亚电子商务市场主要的两个巨头为Shopee和Lazada。2021年Lazada GMV实现210亿美元（截至2021Q3的12个月GMV），Shopee GMV为625亿美元（截至2021Q4），龙头地位稳固。

2.3 本土化运营和细致的卖家服务为买、卖双方带来良好体验

东南亚六国情况复杂，本土化运营成为关键。东南亚地域分散，各国之间文化习惯不尽相同，每个国家都有自己独特的语言环境、文化信仰、购物习惯等，因此，本土化运营是培养客户粘性的关键，也是塑造竞争壁垒的关键之一。Shopee凭借着母公司游戏业务Garena积累的市场洞察，积极优化各市场应用体验和产品组合，使用户数量、用户粘性得到了积极增长。

（1）深耕产品、营销、物流本土化运营，优化买家购物体验

因地制宜深耕本土，针对不同市场推出独立app、社交账户。本土化策略的重点在于理解买家的用户习惯，差异化运营以迅速满足不同市场消费者独特的需求。因此，Shopee针对自己的每一个市场都推出了独立的app，在各个市场搭建本土人才的团队；同时，基于东南亚消费者高社交媒体渗透率的情况，Shopee也在社交媒体上针对每一个市场建设了独立的账号吸引流量。

高度本土化的产品类别和营销活动。凭借着母公司游戏业务Garena早先积累的市场经验以及后续的数据积累分析，Shopee有针对性地优化不同市场的产品类别，推出极具地方特色的营销活动。

· 在产品类别方面，Shopee实时追踪不同市场的市场趋势，优化产品类别，并发布周报为卖家提供信息。譬如，马来西亚最受欢迎的商品类别为服装、家居用品、日常杂货；菲律宾最受欢迎的商品类别为电子产品、家居用品、时尚美妆；新加坡最受欢迎的商品类别为家居用品、女装、电子产品。

· 在营销方面，Shopee将各市场的特征结合到日常营销，并有针对性地推广各类购物节。

日常营销：马来西亚消费者对价格和折扣敏感，Shopee就推出低价免运费的“Shocking Sale”的每日促活动；印尼市场流行韩国文化，Shopee便签约韩国女团BlinkPink作为印尼区域代言人；针对整个东南亚市场对足球运动的热爱，Shopee邀请足球巨星 C 罗担任全球代言人。

购物节：1、2月份是华人新年，有华人传统的新加坡，马来西亚会有促销；3月份是换季，7个站点的服装类产品会有促销；4月份是泰国的泼水节；5、6月份是印尼和马来西亚的斋月，6月份同时又是年中大促，是传统的购物旺季；7、8月份是开学季大促；接下来是双9、双10、双11、双12四个年底大促。

主打性价比，商品品类丰富、物美价廉。得益于Shopee C2C的商业模式以及较为宽松的招商政策，Shopee卖家数目众多，为消费者带来了品类繁多的商品选择。Shopee基于东南亚市场的特点（基本由发展中国家组成，人均可支配收入较低，用户对价格敏感），主打性价比，以“秒杀”、“限时促销”等卖点吸引消费者。同类商品在Shopee上价格普遍低于竞争对手，2021年Shopee每单平均价值（GMV/订单量）仅为10.2美元。同时，Shopee也针对部分商品推出了最低价格保障(Lowest Price Guaranteed，LPG)：如果这些商品在其他平台上价格更低，Shopee将以Shopee Coin（平台代金券，可在消费时抵款）的形式1.2倍返还差价。

运费补贴刺激消费。为了进一步刺激买家消费，Shopee在各个站点设置了运费补贴计划。如果买家的消费金额满足该站点的最低消费要求，平台则会对买家订单进行相应的运费补贴。例如，中国台湾地区订单满299新台币补贴25新台币运费；泰国地区订单满150泰铢补贴40泰铢。运费补贴费用由平台承担，卖家收到的订单金额不受影响。

Shopee自有物流 (SLS) 运费便宜、物流时效快，增强消费者购物体验。SLS物流服务的价格约低于市场价30%，费用由买卖双方共同承担：卖家承担从转运仓到所在站点当地仓费用，买家承担当地仓到买家手中费用。Shopee通过自身强大的议价能力，整合多种物流渠道控制成本，大件物流运费降低了约88%，重物渠道运费降低约50%。同时，SLS的物流时效快，中小件商品一般走空运渠道，算上入仓、通关、和配送流程，最快3天就能完成商品交付。一般而言，中国至中国台湾4-8天完成交付，中国至马来西亚、菲律宾等东南亚市场5-15天完成交付，一般在10天左右。

社交和游戏元素进一步促进用户留存。为了进一步加强平台用户参与度，Shopee平台推出了一些列社交和游戏功能，包括Shopee Coins, Shopee Live, Shopee Games, 和Shopee Feed。用户可以通过购物、参与活动、玩游戏等方式获取Shopee Coins，并在特定商家消费的时候用来抵款；Shopee Live是Shopee的直播电商平台，买卖双方可以在Shopee Live实时互动达成交易；Shopee Games由一系列小游戏组成，通过实现个人或团体奖励来促进其他用户之间的应用内互动；Shopee Feed根据用户购买记录、关注的卖家和平台趋势向用户推送不同的内容，用户们可以对内容进行点赞、评论。这些社交和游戏功能有助于增加用户参与度、互动并促进用户体验。

营销费用的大力投入带来了应用下载量、用户粘性的积极增长。为了更好的实施本土化策略、更深的挖掘单个市场的价值，Shopee在营销上大力投入。2021年Shopee营销成本为26.3亿美元，同比增长115.7%，占电商收入的51.4%。前期高昂的成本投入带来了丰厚回报：据data.ai显示，2022年第一季度，Shopee在全球购物类App中总下载量位居第一；在谷歌应用商店全球购物类App中，用户使用总时长位居第一，平均月活跃用户数位居第二；在东南亚、印尼及中国台湾市场购物类App中，均囊括平均月活跃用户数及用户使用总时长第一。同时，Shopee巴西市场表现亮眼：2022年第一季度，Shopee在巴西购物类App中，总下载量及用户使用总时长位居第一，平均月活跃用户数位居第二。

（2）友好的平台环境及一站式服务赋能平台卖家

Shopee平台环境对跨境卖家友好，一站式服务帮助卖家快速上手。跨境贸易存在大量繁琐环节和难点，包括运输、清关、转接、仓储等，卖家需要同时做到物流、信息流、资金流的协调。针对这些问题，Shopee推出的一站式服务大大降低了跨境卖家的使用成本。友好的平台环境吸引了大量跨境卖家入驻，有效补充了本土卖家有限的商品种类，给予用户更多的商品选择。

卖家入驻门槛低、开店成本低。无论是已有跨境电商经验的卖家，还是只有内贸电商经验的卖家，甚至是无电商经验的卖家，在满足相关条件后都可以入驻Shopee。此外，在入驻阶段，卖家不会产生任何成本，0入驻费、0服务费、0年费，开店前无需囤货。在运营阶段，卖家将会产生交易佣金、交易手续费、活动服务费、和物流费用四种成本。

Shopee自有物流 (SLS) 发货极简，卖家操作简单。针对跨境物流的难点，Shopee 自有物流Shopee Logistics Services（SLS）很好的解决了这些问题。SLS的实质为中转仓模式。和海外仓，第三方物流相比，选择SLS的卖家只需要将货物运送到转运仓，无需担心后续的物流、报关、追踪等，部分城市还有上门揽件服务。

细致的一站式卖家服务。除了物流，Shopee的卖家服务还涵盖了支付、语言、孵化、和流量4个领域。

· 在支付方面，Shopee与Payoneer、LianLian Pay、以及Pingpong进行了支付层面的对接，只需一张国内银行卡即可收款。平台也持续优化打款系统，打款周期为2周，马来西亚、泰国等站点已实现1周一次贷款。

· 在语言方面，聊聊语言即使翻译功能帮助卖家买家高效沟通，平台数据显示聊聊中文自动翻译功能助推客服订单量增长9%。

· 在孵化方面，运营初期的跨境卖家有4个站点选择：马来西亚、菲律宾、巴西、中国台湾。Shopee的品牌经理会帮助卖家围绕电子、快消、生活、时尚四大品类，根据卖家自身的产业带优势、货源优势、以及过往经验匹配市场。每周发布的市场洞察报告也能有效帮助卖家了解市场趋势。

· 在流量方面，Shopee构建了站内外引流矩阵，站内引流主要通过Shopee广告、店铺免运活动、关注礼、以及营销节点实现，营销节点包括但不限于9.9超级购物日、10.10超级品牌节、11.11超级大促、以及12.12生日大促等旺季购物节点；站外引流方面，Shopee与Facebook、Google等社交媒体合作，快速引流，提高品牌知名度。此外，Shopee还开设了专门的卖家学习中心，分类别、分阶段的帮助卖家快速上手。

拉丁美洲将成为下一个增长点。在巩固东南亚及中国台湾的电商龙头地位的同时，Shopee也在积极的寻找新的市场作为下一个增长点。目前，拉丁美洲的电商渗透率约为6%，对标中国25%的电商渗透率存在4-5倍提升空间；同时，据Statista数据显示， 2021年拉丁美洲电商销售额达到850亿美元，预计2025年将达到1600亿美元，对应CAGR为17.13%。巴西和墨西哥是拉丁美洲最大的电商市场，各自约占总体市场的30%。目前，Shopee已在巴西取得了优秀的成绩：根据data.ai数据显示，2022 年第一季度按下载量和在应用程序中花费的总时间计算，Shopee在拉丁美洲购物类app中持续排名第一，按月平均活跃用户数排名第二。据Bloomberg调查，2021年约37%的拉丁美洲消费者表示Shopee是自己优先选择的3个电商平台之一。而2020年，这个数字仅为6%。

2.4 对比Lazada：不同定位下的差异化竞争

Shopee最大的竞争对手为Lazada，二者在管理层、品牌定位、目标客户、应用端、物流体系上都有很大不同。

· Shopee和Lazada的管理层风格不同。Shopee的管理层更为稳定，腾讯并不干涉Shopee的管理。Shopee的管理层多为公司元老，拥有多年的东南亚本土市场经验。Shopee现任CEO冯陟旻曾任Lazada的首席采购官（CPO），自2014年在李小冬的邀请下加入了Garena，并于2015年担任Shopee的CEO，于2020年起兼任SeaMoney的CEO。

Lazada管理层变动较为频繁：今年6月，董峥成为了Lazada的新CEO，这是自2018年阿里开始向Lazada派驻高管以来Lazada 第4次更换CEO。各地区负责人、技术骨干也先后由阿里员工出任，尝试将中国市场的模式复制到东南亚市场。

· 在品牌定位上，Shopee对标国内的淘宝，侧重于C2C；而Lazada则可以对标国内的天猫，侧重B2C。倾向于C店模式的Shopee的入驻门槛更低，一站式服务也对中小型卖家更为友好，因此Shopee在店铺数量和SKU种类都远远高于Lazada。同时，Shopee的C2C模式也意味着更高的性价比，丰富的品类、低廉的价格是Shopee的主要特色。Lazada与之相反，倾向于企业店铺，走高端路线，更注重卖家突出自己的品牌价值，获取更高的产品溢价。2018年Lazada推出了LazMall品牌商城，聚焦东南亚高质量消费群体。LazMall对卖家入驻要求较为苛刻，主打100%正品，买家享受15天退换货保障，部分商品次日达。

由于品牌定位的不同，Shopee和Lazada在目标客群上也存在较大差异。Shopee瞄准中低端消费者，专注于长尾高利润产品类别，如时尚、健康与美容、家居与生活、婴儿用品等，以秒杀、补贴作为关键词吸引卖家，薄利多销。Lazada则聚焦于中高端消费者，虽然平台的产品品类与Shopee高度重合，但是由于Lazada主打品牌价值可以获得更高的品牌溢价，因此客单价、利润普遍高于Shopee。由于东南亚大多为发展中国家，人均可支配收入低，因此Shopee接触的用户群体更广泛，在流量上也高于Lazada。

从应用端视角来看，更能看出Shopee和Lazada策略的不同。Shopee针对不同市场推出独立的app，可以更精细的针对不同市场做出调整,凸显本土化运营的优势。Lazada则只有一个集中式的app，用户需要在app中切换国家和语言跳转到不同市场。因此，Lazada在针对不同市场做出调整的灵活性、便捷性都不如Shopee。

二者在物流体系上也不同。Shopee主要与第三方物流商合作，配送价低于市场价约30%，配送方式灵活。而Lazada在创立之初便着眼于自建物流。自阿里巴巴收购以来，在菜鸟的加持下不断深化物流仓网布局。自建物流的前期成本较大，但却能有效地提升配送效率和服务质量，为用户带来更好的购物体验。目前Lazada已在东南亚6国17个城市建立起至少30个仓库和“最后一英里”配送中心，80%的订单由Lazada仓配体系实现交付，最后一公里网络覆盖率达70%，此外，在东南亚六国已建立超过3000个自提点。

三

数字娱乐：游戏+电竞+社群，打造游戏生态闭环 

3.1 Garena：稳健的现金牛业务 

Garena是全球领先的游戏开发商和发行商，专注于游戏、电竞、社群的建设。公司自成立之初便依托Garena平台运营数字娱乐业务，拥有丰富的本土经验和第三方游戏资源。畅销游戏包括了《英雄联盟》、《传说对决》、《Free Fire》等。目前，Garena业务已遍及东南亚、中国台湾、拉丁美洲等130多个市场。

Garena的游戏分为自研游戏和代理游戏。自研游戏是指公司内部开发、研制的游戏，如2017年12月公司推出的第一款完全内部开发的游戏《Free Fire》，公司保留游戏的全部收入。代理则是指公司为第三方游戏开发商提供的代理运营服务，包括游戏的发布和托管、本地化、营销、发行、货币化、综合支付基础设施以及游戏社区建设。公司与第三方游戏开发商签订的独家许可协议通常为2-7年不等，并保留游戏收入的65%-80%。

平台通过“免费增值”模式进行盈利。Garena用户可以免费下载和玩全功能的游戏，而平台主要通过向玩家销售游戏商品来产生收入。游戏商品包括游戏内虚拟物品（如功能性或装饰性物品）和季票。功能性或装饰性物品包括游戏中的服装、宠物、武器或装备，玩家可以在游戏环境中购买和使用这些物品来增强他们的游戏体验。购买季票的玩家可以在满足特定条件后获得额外的游戏内虚拟物品。选择购买游戏内物品玩家能够加快进度、增强社交互动并享受更加个性化的游戏体验。

Garena为第三方游戏开发商提供本土化定制服务。凭借着对东南亚市场的深刻见解，在将代理的游戏内容翻译成本土语言的同时，Garena还会根据当地市场的偏好修改游戏设计，为特定市场开发独家内容，以提高游戏对本土市场玩家的吸引力。例如，公司与Electronic Arts合作，将越南和泰国的足球明星纳入到《FIFA Online 3》的游戏内容中。

游戏以第三方授权为主，自研游戏《Free Fire》大获成功。Garena代理运营的游戏涵盖了市面上最受欢迎的游戏题材，包括了大逃杀游戏、多人在线战斗竞技场（MOBAs）、动作角色扮演游戏（RPG）、大型多人在线角色扮演游戏（MMORPGs）、赛车游戏、体育游戏。目前，公司大部分游戏都来自于第三方开发商的授权。此外，公司于2017年推出的自研游戏《Free Fire》大获成功。据data.ai显示，《Free Fire》 是 2019 年、2020 年和 2021 年全球下载次数最多的手机游戏，也是2020年和2021年拉丁美洲、东南亚和印度收入最高的移动游戏。

公司确认数字娱乐业务收入的方式分为两种：基于物品的收入模型和基于用户的收入模型。

基于物品的收入模型：虚拟物品具有不同的寿命模式，包括基于时间的、可消耗的和耐用的。基于时间的虚拟物品是具有规定到期时间的物品，其收入根据虚拟物品的时间单位在期间内按比例确认。可消耗的虚拟物品是可以被特定用户操作消耗的物品，并且具有重复使用次数的限制。该类物品的收入于物品被消耗时确认。耐用的虚拟物品是在很长一段时间内为用户提供持续利益的物品。耐用虚拟物品的收入在其平均寿命内按比例确认，该平均寿命是根据用户对虚拟物品的历史使用模式和游戏习惯估计的。公司每季度评估耐用虚拟物品的估计平均寿命。

基于用户的收入模型：公司跟踪付费用户在每款游戏中的活跃度来估计付费用户的平均寿命。当付费用户在一定时期内不活跃，公司便认为这些用户不会返回特定游戏，将其定义为不活跃用户。公司每季度重新评估付费用户的不活跃率，并重新评估付费用户的平均寿命。

Garena是公司重要的利润来源，也是唯一实现盈利的业务。和电子商务平台Shopee、数字金融服务SeaMoney相比，Garena是公司唯一成熟的业务。2021年公司数字娱乐收入实现43.2亿美元，同比增长114.3%，毛利率高达71.5%

少数几款游戏贡献了Garena大部分收入。2021年，公司最受欢迎的5款游戏（包括自研游戏和其他第三方授权游戏）贡献了数字娱乐业务97.4%的收入。其中，《Free Fire》对收入的占比很高，是主要创收游戏。

受疫情后经济重启和印度政府制裁影响，数字娱乐业务承压，用户数已初步稳定。截至2022年Q1，公司数字娱乐季度活跃用户（QAUs）和季度付费用户（QPUs）已连续两个季度呈下降趋势。其中，QAUs为6.2亿人，同比下降5.1%；QPUs为6140万人，同比下降23.1%。目前公司QAUs、QPUs已初步稳定。2022年Q1付费率为10%，是近7个季度的最低值。此外，数字娱乐业务递延收入连续两个季度为负、经调整后EBITDA连续两个月下滑，均说明了数字娱乐业务的增速有所放缓。放缓主要有两点原因：1）疫情后经济重启导致了用户们线上参与度降低。2）受到当地政府制裁，《Free Fire》被迫退出印度市场。此前，印度已成为Free Fire最大的市场之一。截至2021年Q3，《Free Fire》已经连续四个季度蝉联印度手游收入榜第一。

3.2 第三方游戏资源丰富，自研能力进一步加强，电竞建设完善游戏生态

背靠腾讯，第三方游戏开发商资源丰富。凭借着多年本土化运营的经验和过去游戏本土化运营的成功历史，Garena与包括腾讯、Riot Games、Electronic Arts在内的许多世界顶级第三方游戏开发商保持良好的合作关系，获得了众多游戏在东南亚地区的独家运营权。2018年11月，公司宣布与其第二大股东腾讯建立为期五年的战略合作关系，享有腾讯游戏的优先购买权，可以在满足条件的情况下在印度尼西亚、中国台湾、泰国、菲律宾、马来西亚和新加坡发布其手机和PC端游戏。公司最受欢迎的几款游戏，如《英雄联盟》、《传说对决》（中国大陆版翻译为《王者荣耀》）、《使命召唤：手游版》均来自腾讯的授权。

持续优化《Free Fire》，积极扩大游戏影响力。据Newzoo显示，顶级的手机游戏生命周期长达5-10年，从这一角度理解《Free Fire》 仍能在未来相当长的一段时间为公司带来可观利润。公司持续对自研游戏《Free Fire》进行优化，并积极宣传以扩大其影响力。2021年9月，公司发布了全新的《Free Fire Max》，对游戏的画面质量、内容玩法进行了全方面的升级。同时，公司采取多种方法来扩大游戏的影响力，包括邀请韩国人气组合防弹少年团担任《Free Fire》全球品牌大使、和知名游戏公司Ubisoft（育碧）旗下的《刺客信条》跨界合作丰富游戏内容、举办电竞比赛等。

进一步加强自研能力，拓展游戏品类。《Free Fire》的大获成功证明了Garena对本土市场的了解以及强大的自研能力。公司持续加强自研能力，并于2020年1月完成了对加南大独立游戏工作室Phoenix Lab的收购，收获了100多名经验丰富的AAA游戏开发人员。目前，Garena拥有研发团队2000多人，其中约一半专注于新游戏的开发，另一半则专注于对《Free Fire》玩法的创新。

电竞业务促进游戏社区建设，进一步提高用户参与度。从规模相对较小的本地竞标赛到全球级别的电子竞技赛事，Garena每年举办的电竞比赛多达数百场。据Esports Charts数据显示，公司2021年举办的新加坡Free Fire世界系列赛 (FFWS 2021 SG) 总决赛吸引了540 万观众（不包括中国）同时观看，创下了移动电子竞技锦标赛的世界纪录。《Free Fire》也被Esports Awards 2021评为年度电子竞技移动游戏。电子竞技赛事有助于完善Garena的游戏生态系统，并进一步促进游戏社区的建设、提高用户的参与度。

四

数字金融：发展初期，三项业务协调发展

4.1 SeaMoney：高速增长的数字金融服务提供商

SeaMoney是东南亚地区领先的数字金融服务提供商，类似于国内的支付宝，目前正处于发展初期。公司自2014年开始提供数字金融服务，并在2019年第四季度推出了SeaMoney作为数字金融服务业务的整体品牌。SeaMoney分为支付业务、信贷业务、数字银行业务，涉及了电子钱包、支付处理、信贷、保险技术、数字银行等产品和服务。这些产品和服务在东南亚以ShopeePay、SPayLater、SeaBank等品牌提供。

支付业务包括了电子钱包和商家服务。

电子钱包 (ShopeePay)：ShopeePay是SeaMoney的移动钱包，为用户提供数字支付服务。ShopeePay允许用户进行在线支付、为钱包充值、转账和取款，以及在合作的商家处进行线下支付。目前该服务在印度尼西亚、新加坡、马来西亚、越南、菲律宾、泰国市场提供。

商家服务 (Shopee Partner)：Shopee Partner为商户提供了运营和管理其业务的整体解决方案，包括了线下支付服务、订单管理、对账等功能。目前该服务在印度尼西亚、越南、泰国、菲律宾市场提供。

信贷业务包括了消费贷款、现金贷款、以及商家贷款。

消费贷款（SpayLater）：SPayLater允许Shopee用户先购买，后付款。目前该服务在印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、泰国市场提供。

现金贷款（SEasyCash）：消费者通过激活、批准和支付流程后，SEasyCash为其提供现金贷款。目前该服务在印度尼西亚、泰国市场提供。

商家贷款（SEasyCash For Sellers）：SEasyCash For Sellers允许Shopee的卖家以贷款的形式提前收到每一笔订单正在托管中的金额。目前该服务在印度尼西亚、泰国、菲律宾、马来西亚、巴西市场提供。

数字银行服务（SeaBank）仅在印尼和菲律宾市场提供。SeaBank通过自动化的登入流程和用户友好的界面，使用户能够享受无缝的银行交易。2020年，公司在印度尼西亚获得了一家当地银行的控股权，并于2021年下半年于当地推出了SeaBank服务；同时，公司还在菲律宾获得了银行牌照，并于2022年3月在当地推出了SeaBank服务。公司虽于2020年在新加坡获得了数字银行牌照，但并未在该地区开展相关业务。

SeaMoney主要通过佣金、手续费、和利息盈利。SeaMoney主要通过向第三方商家收取移动钱包服务的佣金（佣金率约为1%-3%），向在平台上提供金融产品或向消费者贷款的第三方金融机构收取手续费用，以及从消费者和商家信贷业务的借款人那里赚取利息来实现数字金融服务业务的盈利。

营收、支付总额实现高速增长，季度付费用户同步高增。2021年SeaMoney实现营收4.7亿美金，同比增长672.8%；移动钱包支付总额（TPV）达到172亿美金，同比增长119.6%。2021Q3 付费用户达到3930万人，同比增长120.8%。

4.2 整合Garena、Shopee用户，使用场景丰富

数字金融服务市场缺口巨大，增速迅猛。根据贝恩咨询、谷歌、淡马锡的联合调查显示，由于金融基建设施的落后，东南亚地区的交易仍以现金为主，超过七成的成年人获得金融服务的机会非常有限。受益于智能手机的快速普及，电子钱包用户数迅速增长。2020年数字支付交易总额达到6200亿美元，预计2025年将达到1.17万亿美元，2021-2025对应CAGR为13.54%，贷款、投资、保险等服务的年增长率将保持在20%以上。

依托现有业务作为用户基础，三业务协调发展。凭借着母公司的数字娱乐业务Garena和电子商务平台Shopee的快速发展，SeaMoney天然便有着庞大的用户基础。通过业务整合，SeaMoney可以为Garena和Shopee降低支付渠道成本，而Shopee和Garena则可以为SeaMoney提供深厚的用户基础，帮助其拓宽使用场景。

与第三方积极合作，拓宽使用场景。除了与自身业务相整合，公司还积极与第三方商家合作，以丰富SeaMoney的使用场景，吸引更多用户。目前，第三方商家包括电信公司、在线和离线娱乐服务提供商（如游戏运营商或应用程序商店）、电影院、音乐会、活动场所、公共事业服务提供商、食品配送服务提供商、信用卡发行商、银行、保险公司和汽车租赁公司。丰富的使用场景将有效吸引新用户的加入，而用户数量的积极增长也将反过来吸引更多的第三方进行合作，实现正循环。

五

盈利预测与投资建议

基于以上分析，我们预计公司2022-2024年将实现营业收入132.1/168.0/209.6亿美元，同比增长32.7%/27.2%/24.8%。具体到各业务如下：

数字娱乐业务：公司数字娱乐业务发展向来稳健，市场经验丰富。考虑到疫情后经济重启以及印度政府制裁的影响， 结合公司该业务在东南亚市场的领先地位，我们认为未来几年公司数字娱乐业务将先经历收缩后持续稳步增长。预计2022-2024年公司数字娱乐业务将实现营业收入36.0/33.5/35.3亿美元，同比增长-16.7%/-7.0%/5.5%。

电子商务业务：电子商务业务是公司近年来重点发展的业务，增速迅猛。考虑到公司在东南亚市场的领先地位以及在巴西市场初步崭露头角，我们认为未来几年电子商务业务仍将保持较高的增长速度。预计2022-2024年公司电子商务业务将实现营业收入83.5/112.8/142.5亿美元，同比增长63.0%/35.1%/26.3%。

数字金融业务: 公司数字金融服务仍处于发展初期，应用场景广阔，成长潜力巨大。考虑到公司在东南亚市场广阔的用户基础以及东南亚消费者对该类服务的需求，我们认为未来几年公司该业务将经历高速增长。预计2022-2024年公司数字金融服务将实现营业收入12.0/21.0/30.9亿美元，同比增长155.4%/75.0%/47.0%。

在利润方面，考虑到数字娱乐业务流水的下滑、东南亚地区电商渗透率的持续提升、规模效应的凸显、以及数字金融业务使用场景的不断拓展，我们预计数字娱乐业务对应2022-2024 EBITDA利润率为40.0%/45.0%/45.0%；电子商务业务对应2022-2024 EBITDA利润率为-30.0%/-15.0%/-4.0%；数字金融业务对应2022-2024 EBITDA利润率为-35.0%/-10.0%/5.0%。

我们预测公司2022-2024年归母净亏损-32.7/-23.0/-8.1亿美元， EBITDA利润率为-12.2%/-2.9%/5.5%。我们看好公司长期增长潜力及盈利空间，给予“强烈推荐”评级。

风险提示: 

1）宏观消费环境低迷：疫情反复对整体经济环境、以及消费者消费需求有所冲击。

2）政策监管风险：不同国家对数字娱乐、数字金融的监管可能会影响到公司相应业务的运营。

3）新市场开拓不及预期：公司在拉丁美洲市场可能将面临强烈的竞争，导致业务进展不及预期。

4）大股东减持风险：若腾讯对公司进行减持，可能对市场情绪产生一定影响。